產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，現(xiàn)金流質(zhì)量回歸良性。公司上半年業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)中較快增長，由于高端白酒國窖跟隨五糧液價格采取控貨挺價且低端白酒仍在調(diào)整，二季度營收增速略低于預(yù)期。分產(chǎn)品看，公司中高檔酒上半年實現(xiàn)營收82.18億元，同增23.45%，其中銷售量增長6.3%，噸價上漲16.1%，噸價上漲明顯主要由于國窖價格穩(wěn)中有升、特曲提價進入300元價格帶。公司其他酒類上半年實現(xiàn)營收9.8億元，同增7.5%，其中銷售量下滑29.1%，噸價則顯著增長51.7%，主要由于公司正在針對頭曲、二曲及高光產(chǎn)品線進行改革調(diào)整。上半年公司銷售回款44.1億元，同增23.3%，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額27.4億元，同增275.7%，疫情穩(wěn)定下回款、現(xiàn)金流回歸良性常態(tài)。

　　率提升，銷售費用率下降，盈利能力提升。2021年上半年公司酒類率為86.0%，同增4.0個百分點，主要由于產(chǎn)品價格提升且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷上移所致。公司上半年期間費用率為16.7%，同比下降1.6個百分點，其中銷售費用率低基數(shù)下同比下降1.9個百分點至12.7%，主要系廣告宣傳費投放減少影響所致，管理費用率上升0.2個百分點至4.9%，財務(wù)費用率-1.3%，同比小幅上升0.04個百分點。由于率提升、費用率下降，公司上半年歸母凈利率提升3.18個百分點至45.4%，其中二季度大幅提升10.9個百分點至47.8%。

　　投資建議：公司在本輪行業(yè)繁榮期率先進行改革，目前產(chǎn)品力、渠道力持續(xù)提升，戰(zhàn)略大單品加速成長，盈利能力有望不斷提升。我們預(yù)計公司2021-23年EPS分別為5.05、6.31、7.77元，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：內(nèi)外疫情超預(yù)期變化導(dǎo)致消費恢復(fù)不及預(yù)期;食品安全問題;行業(yè)競爭加劇;消費稅征收政策變動導(dǎo)致行業(yè)稅率上升;相關(guān)行業(yè)政策出現(xiàn)重大調(diào)整影響公司業(yè)績;公司因銷售增速下降、改革推進不順利等導(dǎo)致業(yè)績增長低于預(yù)期;國內(nèi)外二級市場系統(tǒng)性風(fēng)險;國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢急劇惡化;其他黑天鵝事件。(原標(biāo)題：[國開證券：增持]2021年半年報點評：凈*增速亮眼 現(xiàn)金流回歸良性)